هناك العديد من المكاسب والمخاطر من طرح شركة أرامكو للاكتتاب العام وقد أشبعت طرحا من قبل النقاد. أبرز تلك المكاسب – حسب تصريحات المسؤولين - هو أن طرح الشركة سيوفر لصندوق الاستثمارات العامة سيولة عالية تمكنه من الاستثمار في أنشطة اقتصادية ذات عوائد تنموية عالية. بافتراض أن توفير السيولة هو السبب الجوهري في الطرح وأن المكاسب الأخرى يمكن تحقيقها بطرق أقل مخاطرة؛ في هذه المقالة أتساءل لماذا لا تقوم الشركة بإعادة شراء أسهمها من الحكومة وتقوم بتمويل ذلك عن طريق الاستدانة كخيار بديل عن طرح أسهمها في الأسواق العالمية.
في محاضرة سابقة (في عام 2012) لمعالي وزير الطاقة خالد الفالح حينما كان رئيسا لشركة أرامكو ذكر بأنه لا يوجد أي ديون قائمة على الشركة. وفي مطلع العام الماضي تم الإعلان عن برنامج لطرح صكوك بقيمة 10 مليار دولار، حيث تم إصدار ما قيمته 3 مليارات دولار حتى الآن. ومن هنا نستنتج أن الهيكل الرأسمالي الحالي للشركة فيه مساحة كافية للاقتراض بما لا يؤثر على ملاءتها المالية.
في الأسطر التالية سأقوم بمقارنة مبسطة للخيارين من حيث المنافع والمخاطر.
الخيار الأول: طرح أسهم بقيمة 100 مليار دولار أو ما يعادل 5% من قيمة الشركة.
في هذه الحالة سيطلب حملة الأسهم عائد سنوي يقدر بـ 9.38% تقريبا (وهذا قياسا على عائد الملكية المطلوب للشركات النفطية العملاقة). وهذا يعني ببساطة أن تكلفة ذلك على الشركة تبلغ 9.38 مليار دولار سنوي. أي ما يعادل 35 مليار ريال تقريبا.
الخيار الثاني: طرح صكوك بقيمة 100 مليار دولار، ومن ثم استخدامها في إعادة شراء 5% من أسهم الحكومة.
حملة الصك في هذه الحالة سيطلبون عائد سنوي يقدر بـ 3.11% (قياسا على الشركات النفطية العملاقة المدرجة) أو 2.12% بحسب الطرح الأخير لصكوك أرامكو حيث كان تسعيرها 25 نقطة أساس فوق السايبر الذي بلغ 1.87% خلال شهر ديسمبر الماضي. وبذلك تكون تكلفة خدمة الدين السنوية على الشركة 2.62 مليار دولار تقريبا (متوسط المعدلين) أي ما يعادل 9.81 مليار ريال سنويا.
في كلا الخيارين ستحصل الحكومة على مبلغ 375 مليار ريال. في حين أن تكلفة ذلك على الحكومة في حالة طرح الأسهم تبلغ 35 مليار ريال سنويا بينما تنخفض تلك التكلفة بشكل كبير في حالة الاستدانة وإعادة شراء الأسهم لتصبح 9.81 مليار ريال سنويا.
من هنا نستنتج أن خيار الاستدانة وإعادة شراء الأسهم سيحقق وفر مالي سنوي للشركة ومالكها الحالي (الحكومة) بما يقارب الـ25 مليار ريال سنويا. وعند النظر إلى جانب المخاطر نجد أن نسبة الدين إلى قيمة الشركة لا تتجاوز الـ5% وهي نسبة تعتبر متدنية، حيث أن متوسط حصة الدين في الشركات النفطية العملاقة يبلغ 25% من الهيكل التمويلي لتلك الشركات. كما أن خيار (طرح الأسهم) هو الآخر لا يخلو من مخاطر وخصوصا فيما يتعلق بالمخاطر القانونية.
برأيي يعتبر أسلوب الاستدانة مع إعادة شراء أسهم الحكومة أعلى كفاءة ويحقق عوائد مالية للحكومة تفوق العوائد من الطرح، بافتراض أن العوائد المالية هي المحدد الرئيس لقرار الطرح.
وهنا أشير إلى أن أسواق الدين أكبر بكثير من أسواق الأسهم وقادرة على استيعاب مثل هذا الطرح. ولدى أرامكو القدرة على طرح 100 مليار دولار وأكثر في تلك الأسواق. كما أنه من المعلوم في أدبيات حوكمة الشركات أن وجود الدين على الشركة يعتبر من الآليات الرقابية على الإدارة وهو ما قد يعوّض – ولو نسبيا - عن إحدى مكاسب الطرح وهو تحسين مستوى الحوكمة في الشركة، فضلا عن أنه يمكن رفع مستوى الحوكمة دون الحاجة إلى الطرح العالمي.
أما إذا كان هناك دوافع أخرى لطرح الأسهم؛ فإن الاقتراض قبل الطرح سيسهم أيضا في رفع قيمة الشركة من خلال خفض تكلفة رأس المال التي يتم حسابها بواسطة المتوسط لتكلفة الديون وحقوق الملكية، وبافتراض اقتراض الشركة قبل الطرح فإن ذلك قد يسهم في زيادة عوائد الاكتتاب للحكومة بمقدار يتراوح بين 7 مليار و30 مليار ريال بحسب اختلاف حصة الدين من رأس المال. ولمعرفة المزيد يمكنكم الرجوع إلى مقال سابق في موقع أرقام بعنوان: كيف تعظم أرامكو من سعر اكتتابها؟
خاص_الفابيتا
اذا طرحت ارامكو وتطابقت فرضياتك فإن مقترحك هو ما اتبعته الشركات العالمية وأدى الى تضخم سوق الاسهم. هذي طيحه قبل الفلقه 🤕
خيار ممتاز وسهل جدا ويمكن عمله على مراحل ويقلل من مخاطر فشل الادراج وشح السيولة المطلوبة للاكتتاب في وقت قصير ... ويقلل ايضا من المتطلبات التنظيمية والتعقيدات في حالة ادراجها كشركة مساهمة .
ليش كل هاللفة الطويلة الله يسلمك. اختصرها وقل تقترض الحكومة مئة مليار دولار وتكفلها أرامكو. أو: تقترض أرامكو لصالح الحكومة. ما يحتاج شراء أسهم وتعقيد وملايين يروحن للاستشاريين. لكن ترى هذا ما يحقق أكبر هدف للتخصيص وهو الشفافية ورفع كفاءة الأداء للشركة.
انا احتاج سيوله جديده ,للاقتصاد, مش بحاجه تمويل مؤقت من شان اطرح صكوك واعيد تمويلها ,,, شراء الشركه لاسهمها سيكون فيما بعد بعد تشغيل هذه السيوله القادمه من حصة بيع ال5 % واعمل مشاريعها واجني ارباحها , ثم اعيد ترتيب حسابات هل احتاج اعيد اقفال الحصه من جديد ولو كلف الثمن عاليا ام لا ,,
هو ليس بالضرورة تمويل مؤقت. الدارج هو أن الشركات تستهدف هيكل رأسمالي خليط بين الدين والملكية، وعند حلول سداد الدين تقوم بإصدار ديون جديدة لتحل محلها وهكذا.
يا جماعة ممكن أحد يعلمنا من الذي قيم 5% من ارامكو ب100مليار دولار، فيما أعرفه أن هذا المبلغ هو توقع ممن يملك الشركة ولكن السوق لم يقل كلمته بعد..تحياتي
السلام عليكم الكاتب وقع في خطأ شائع في التعامل مع تكلفة الدين وتكلفة الملكية في تمويل الشركات. هل كون تكلفة التمويل التي ستدفعها الحكومة أقل من تكلفة حقوق الملكية (cost of equity) للمشترين يعني أن خيار الاستدانة أفضل؟ الجواب قطعا لا، لأن الاستدانة سترفع تكلفة حقوق الملكية (cost of equity)، فتكلفة حقوق الملكية لأرامكو بعد الاستدانة لن تكون كما هي عليه قبل الاستدانة ، وبالتالي ستقل قيمة أرامكو، هذا النزول في القيمة ينبغي أخذه في الاعتبار عند المقارنة ، فحتى تكون المقارنة صحيحة ، فإن خيار الاستدانة يتضمن تكلفتان على الحكومة: الأولى تكلفة الدين وهو القسط الثابت الدوري ، الثانية تكلفة نزول القيمة بسبب ارتفاع تكلفة حقوق الملكية (cost of equity) (ومن المعلوم أن أرامكو مملوكة للحكومة فسوف يكلفها نزول القيمة) . الكاتب أغفل التكلفة الثانية تماما من حسبته ولذلك صارت المقارنة غير صحيحة
شكرا لتعقيبك دكتور. الكاتب (مراسلك) لم يغفل التكلفة الثانية أبدا. لكني لم أذكرها لأنها لا تغير شيء. فعند ارتفاع حصة الدين سترتفع تكلفة الملكية كما تفضلت وهذا صحيح، ولكن يجب أن نعلم أن هذا يحصل لتكلفة الدين أيضا، فارتفاع حصة الدين من رأس المال تزيد من تكلفة الدين وبالتالي فالأمر سيان في حالتي تكلفة الملكية وتكلفة الدين. لذا لا داعي لذكرها حتى لا يكون المقال مليء بتفاصيل فنية قد تؤثر على استيعاب القارئ للفكرة الأساسية. تقبل خالص تحياتي.
شكرا لك على التعقيب ، الحقيقة أن التكلفة الثانية تغير كثيرا، وكثيرا جدا. ففي حال الاستدانة لو اقترضت ارامكو 100 مليار وأعطتها الحكومة (ولم تستثمرها في مشاريعها ) فإن قيمة الملكية (market value of equity) ستنخفض تلقائيا بما يعادل 100 مليار، لأن أرامكو ستدفع في المستقبل إجمالي فوائد وأصل الدين ما قيمته الحالية 100 مليار، فأنت تأخذ من تدفقاتها النقدية المستقبلية ما قيمته حاليا 100 مليار وتعطيه للحكومة. فلو كان المستثمرون يقيّمون أرامكو بـ 2 ترليون ، فإنهم بعد الاستدانة ستيقيمونه بـ 2 ترليون ناقصا 100 مليار. وفي حال البيع سوف تقل حصة الحكومة من قيمة الشركة بما يعادل 100 مليار. فكلا الحالتين متقاربتين ، والمفاضلة بينها لا تكون عن طريق المفاضلة بين تدفقات الدين النقدية في المستقبل وتدفقات العائد في المستقبل، كما تقرره في المقال. يعني لو عندك عمارة ، وكل سنة تدخل عليك الف ريال ، فلو اقترضت من شخص مبلغا ، وكانت فائدته مائة ريال كل سنة، واتفقت مع المقرض أن الفوائد تؤخذ من حاصل الإيجار كل سنة ، واستخدمت القرض لأغراضك الخاصة ، ولم تسثمره في العمارة، فإن قيمة العمارة تنخفض تلقائيا بما يساوي القيمة الحالية للفوائد والاصل، أي تنخفض بمقدار القرض. فأرامكو هي العمارة وأنت هو الحكومة. أتمنى لك التوفيق ، وأسعد بالتواصل عبر البريد إن رغبت شكرا لك
شكرًا لك. ببساطة؛ الحكومة تبحث عن سيولة لتتخارج من الشركة والمقارنة هنا عن تكلفة التمويل الذي ستتخارج به الحكومة. تكلفة التمويل عن طريق الدين هي دائما أقل من تكلفة التمويل بالملكية كما تعلم. بعد الاقتراض سترتفع تكلفة الدين كما تفضلت، ولكن في نفس الوقت سترتفع تكلفة الملكية كذلك، ففي كل الحالات ستكون تكلفة تمويل تخارج الحكومة بالدين أقل من تكلفة تمويل تخارجها بالملكية. بطريقة أخرى: شركة س ليس لديها ديون وتحتاج تمويل لأي غرض كان، فتكلفة تمويلها بالدين ستكون أقل من تكلفة تمويلها بالملكية. أما فيما يتعلق بقيمة الشركة، فقيمة الشركة س سترتفع مع الاقتراض حتى تصل إلى المستوى الأمثل وهو المستوى الذي تعوض فيه مخاطر الملاءة المالية لمنافع الوفر الضريبي، بعد تلك النقطة ستبدأ قيمة الشركة في الانخفاض، لا شك أن أرامكو بعيدة كل البعد عن المستوى الأمثل.
" ولكن في نفس الوقت سترتفع تكلفة الملكية كذلك .." جميل ، ما الذي يحدث لقمية حقوق الملكية إذا ارتفعت تكلفت الملكية؟ الجواب على هذا السؤال يشرح لك وجه الخلل في المقارنة تحياتي
لكننا لا ننظر هنا إلى قيمة الملكية على حدة، وإنما ننظر لقيمة الشركة ككل ولذلك يجب اعتبار معادلة WACC وفيها تزيد قيمة الشركة مع الاقتراض حتى تصل للمستوى الأمثل. هذا بشكل عام، بالنسبة للمقال ننظر لتكلفة السيولة التي ستتخارج بها الحكومة من الشركة. هل ترى بأن تكلفة تمويل تخارج الحكومة بطرح أسهم سيكون أقل كلفة من الدين؟
مقال ممتاز نفتقده من زمان في موقع أرقام وفي المنتديات الاقتصادية