تأثير عقود الخيارات في حركة الأسهم

د. فهد الحويماني

127

بعد إطلاق عقود الخيارات من قبل "تداول" السعودية الإثنين الماضي، يتساءل بعض المتداولين في سوق الأسهم عن مدى تأثر حركة الأسهم السعودية بعقود الخيارات، وهل من علاقة بين الاثنين، وما طبيعة هذه العلاقة، هل هي إيجابية أم سلبية؟، الجواب المباشر عن ذلك، أنه توجد بالفعل علاقة مباشرة وفورية بين أسعار العقود وأسعار الأسهم المشتقة منها تلك العقود، وهي علاقة من اتجاه واحد، أي إن تأثر أسعار العقود بحركة الأسهم أمر مؤكد وطبيعي ومعروف، لكن هل العكس صحيح كذلك؟، الجانب المؤكد من العلاقة واضح لأن تسعير العقود يعتمد بشكل رئيس على سعر السهم، إلى جانب محددات أخرى كمدة العقد وسعر التنفيذ وتذبذب سعر السهم وسعر الفائدة، لذا هناك مقياس "دلتا" الذي من خلاله نستطيع تقدير التغير في سعر العقد نتيجة تغير سعر السهم، فمثلا إذا كان "دلتا" يساوي 0.4 فهذا يعني أن سعر عقد الصعود "كول" سيرتفع 40 هللة مقابل ارتفاع ريال واحد في سعر السهم. هذه الحسابات لها أسس علمية ومنطقية، وفي حقيقة الأمر تم منح جائزة نوبل في الاقتصاد لشخصين قاما بتطوير النموذج الرياضي الذي من خلاله يمكن حساب قيمة عقود الخيارات، ومنها مقياس "دلتا" ومقاييس أخرى ذات علاقة.

الاتجاه المعاكس للعلاقة بين عقود الخيارات وأسعار الأسهم محل جدل ونقاش، والسبب يعود إلى كون هذه العلاقة ليست قطعية ومؤكدة وحاصلة في جميع الأوقات، وبالطبع لا توجد هناك معادلات رياضية لإثبات وجودها من عدمه، وعلى الرغم من ذلك، كما سنرى هنا، هناك دلائل عديدة على وجود تأثيرات لحركة العقود في حركة الأسهم، سوق عقود الخيارات سوق منفصلة عن سوق السهم، وفي حالات كثيرة هناك من يتداول في إحداها ولا يتداول نهائيا في الأخرى، وهذا سبب اعتقاد البعض ألا علاقة بين السوقين، لكن في حقيقة الأمر نجد دائما أن ازدياد نشاط سوق الخيارات تصاحبه زيادة في نشاط وتداول الأسهم، ومن الصعب أن تجد حركة عقود خيارات قوية على سهم تداولاته اليومية ضعيفة، لذا فإن ذلك يعني أن اتجاه المتداولين نحو عقود خيارات السهم سيؤثر في تداول السهم ذاته، ويبقى التساؤل عن اتجاه ذلك التأثير، صعودا أم هبوطا في سعر السهم.

بما أن هناك نوعين فقط من عقود الخيارات، عقود الصعود "كول" وعقود الهبوط "بوت"، وبالمناسبة تسميتها بهذا الشكل في رأيي أفضل من تسميتها عقود الشراء وعقود البيع، لذا لو كان هناك شراء كبير جدا لعقود الصعود فذلك يعني أن المتداولين يراهنون على ارتفاع سعر السهم خلال مدة العقد، ومن المفترض أن هذا الاعتقاد سائد لدى متداولي السهم، ما يعني وجود نزعة تفاؤلية حول مستقبل سعر السهم. وهذا صحيح إلى حد كبير، وهناك مقياس معروف لعدد عقود الهبوط المتداولة مقارنة بعدد عقود الصعود خلال اليوم، فإذا كان المقياس أكثر من 1.0 فهناك عقود هبوط أكثر من عقود الصعود، ما يعني اعتقاد المتداولين بهبوط سعر السهم قبل نهاية مدة العقد. في الأسواق الأمريكية مقياس عقود الهبوط والصعود في الأغلب يأتي في حدود 0.7، أي وجود تداول عقود صعود أكثر من عقود الهبوط، وسبب ذلك أن متداولي الأسهم على وجه العموم يميلون نحو المراهنة على الصعود أكثر من الهبوط.

المسألة ليست فقط في قراءة توجه المتداولين من خلال كمية العقود المتداولة، بل هناك بالفعل تداول مباشر بين السوقين نتيجة تداولات العقود التي يقوم بها صناع سوق الخيارات، وهو ببساطة أن صانع السوق في سوق الخيارات يقوم بإجراء عمليات بيع وشراء في سوق الأسهم نتيجة الأوامر التي يلتزم بها مع المتداولين في سوق الخيارات. على سبيل المثال، يقوم صانع السوق بشراء السهم ليتمكن من بيع عقود صعود لأحد المتداولين، والسبب أنه يحتاج إلى التحوط من هذه العملية. أي لو قام متداول بشراء عقود صعود من أحد صناع السوق، فهذا يعني أن صانع السوق ملزم، وليس له الخيار، في بيع الأسهم محل العقد في حال أراد مشتري العقد التنفيذ، لذا يقوم الصانع بشراء السهم والاحتفاظ به كنوع من التحوط، وبسبب ذلك تكون هناك حركة شراء على السهم كنتيجة مباشرة لتداول تم في سوق الخيارات. وهناك حالات أخرى كثيرة تنتج عنها حالات بيع وشراء في سوق الأسهم نتيجة تحركات في سوق الخيارات. من ذلك - على عجالة - أن سوق الخيارات في المملكة ستستخدم كبديل للبيع على المكشوف للأسهم لمن يراهن على هبوط الأسهم، وبالتالي سينتج عن ذلك قيام صناع السوق ببيع الأسهم كوسيلة للتحوط والحد من المخاطرة.

هناك من يعتقد أن سوق الخيارات قد تكون بديلة لسوق الأسهم، فيتجه المتداولون إلى سوق الخيارات وهي السوق الأقل تكلفة على المتداول، بدلا من سوق الأسهم، لكن ذلك ليس بصحيح بسبب ما تم ذكره أعلاه من علاقة بين العقود التي تفتح في سوق الخيارات وما يجب أن يقابلها في سوق الأسهم. سبب هذا الاعتقاد، الذي في رأيي إنه خاطئ، هو أن هناك آلية في عقود الخيارات تسمح للمتداول بمحاكاة امتلاك السهم بشكل كامل عن طريق عقود الخيارات، تسمى الأسهم الاصطناعية، وطريقتها - كمثال سريع - أن يقوم المتداول ببيع عقود الهبوط لأحد الأسهم، وفي الوقت نفسه شراء عقود الصعود للسهم نفسه ولسعر التنفيذ نفسه، فبالتالي إن ارتفع سعر السهم ارتفع سعر هذا العقد المركب بسبب وجود عقد الصعود فيه، وإن انخفض سعر السهم انخفضت قيمة العقد المركب بسبب وجود عقد الهبوط فيه. المحصلة النهائية أنه بمبلغ قليل يستطيع الشخص الحصول على حركة السهم بشكل كامل دون دفع أي مبلغ تقريبا، لأن تكلفة العقد المركب من هذا النوع تقريبا صفر.

خلاصة الموضوع أن هناك بالفعل علاقة مؤكدة وطبيعية لتغير أسعار عقود الخيارات نتيجة تحرك الأسهم، ولذا فعقود الخيارات مشتقة من الأسهم، لكن الجدل حول ما إذا كانت العلاقة العكسية صحيحة كذلك. مما سبق من الواضح أن هناك تأثيرات عديدة بحق أسعار الأسهم سببها تداولات عقود الخيارات، أهمها وجود مشاعر متبادلة بين متداولي السوقين، ووجود عمليات تداول متبادلة بين السوقين يقوم بها صناع السوق وغيرهم من المتداولين، مثل امتلاك السهم من أجل إجراء عمليات بيع عقود مغطاة.

وأخيرا، إضافة عقود الخيارات إلى السوق المالية خطوة مهمة سترفع من نشاط سوق الأسهم لسبب واحد مهم لم نتوسع في شرحه هنا، وهو أن وجود آلية تحوط مناسبة على مستوى الأسهم الفردية سيدفع بعديد من فئات المستثمرين والمضاربين للدخول في سوق الأسهم، نتيجة مقدرتهم على السيطرة على درجة المخاطرة المستهدفة من قبلهم.

نقلا عن الاقتصادية