نظريات تفسير عوائد السندات

د. فهد الحويماني

127

هناك أهمية بالغة لمتابعة حركة عوائد السندات وطرق تفسير تباين العوائد بين الآجال المتعددة للسندات، ومن أهمها رصد الفارق بين عوائد السندات الحكومية الأمريكية القصيرة والطويلة، فمثلا هذه الأيام عائد سندات عام واحد يساوي 5.42 في المائة، بينما عائد سندات عشرة أعوام فقط 3.94 في المائة، أي بفارق 1.48 في المائة لمصلحة سندات عام واحد. ولو نظرنا إلى الماضي فسنجد أنه في معظم الأوقات كان عائد السندات العشرية أعلى من عائد سندات عام بمقدار 1 إلى 2.5 في المائة، فما السبب في ذلك التباين؟ وكيف يمكن تفسير هذه الاختلافات وما الذي تعنيه للمستثمرين وللاقتصاد على وجه العموم؟، قد يظن من لا يتعامل بالسندات أنه من الأفضل شراء سندات عام واحد وتحقيق 5.42 في المائة وتكرار ذلك للأعوام التسعة المقبلة بدلا من القبول بعائد سنوي 3.94 في المائة جراء شراء السندات العشرية! طبعا المشكلة هنا أننا لا نعلم كم سيكون عائد سندات عام واحد في العام المقبل، لذا هناك من يقبل بعائد السندات العشرية الأقل نسبيا، وهناك من يعتقد أنه سيتحصل على عائد أفضل في العام المقبل فيقوم بشراء سندات قصيرة المدة. ومثل هذه الصراعات هي ما نشهده يوميا في سوق السندات التي يقدر حجمها على مستوى العالم بنحو 120 تريليون دولار، وفي أمريكا السندات معظمها حكومية، تلي ذلك من حيث الحجم سندات الشركات، ثم سندات الرهونات العقارية، ثم سندات المدن والولايات وأقل من ذلك حجما سندات الجهات الحكومية غير وزارة الخزانة.

التباين الكبير بين عوائد السندات القصيرة والسندات الطويلة لمصلحة السندات القصيرة يعرف بظاهرة انعكاس منحنى عائد الاستحقاق، وهي أقل حدوثا من ظاهرة الشكل الطبيعي الذي تمنح فيه السندات الطويلة عائدا أعلى من السندات القصيرة. وانعكاس المنحنى هذا يؤخذ كدليل على ارتفاع احتمال حدوث ركود اقتصادي في الأشهر المقبلة، ولكن لا يعرف متى يحدث ذلك بالضبط على الرغم من حقيقة حدوث انعكاس في المنحنى في جميع حالات الركود الاقتصادي السابقة على مدى عشرات الأعوام.

ظهرت هناك ثلاث نظريات تفسر حركة عوائد السندات وأسباب حدوث التغيرات في شكل المنحنى ما بين الشكل العادي والمنعكس والحيادي، أولى هذه النظريات نظرية التوقعات التي تفسر شكل المنحنى على أنه مبني على توقعات المستثمرين للعوائد المستقبلية، وأن العائد على السندات الطويلة ليس إلا المتوسط الحسابي للعوائد القصيرة. كمثال سريع دون الدخول في حسابات العوائد، اليوم عائد سندات عامين يساوي 4.92 في المائة، بينما عائد عام يساوي 5.42 في المائة، وبالتالي هذا يعني أن توقعات المستثمرين هي أنه في العام المقبل سيكون عائد عام واحد يساوي 4.43 في المائة، أي أن معدل الفائدة لمدة عام سينخفض في العام المقبل من 5.42 في المائة حاليا إلى 4.43 في المائة، ولذلك فالنظرية هذه تسمى نظرية التوقعات. وبالمثل سبب كون عائد السندات العشرية اليوم 3.94 في المائة ذلك لأن المستثمرين يعتقدون أن معدلات الفائدة المتوسطة ستنخفض في الأعوام المقبلة، وبالتالي من يشتري سندات خمسة أعوام اليوم بعائد 4.19 في المائة متوقع له أن يستثمر للأعوام الخمسة التي تلي ذلك بعائد 3.69 في المائة، والسبب أن نتيجة هذين العائدين تساوي العائد الحالي للسندات العشرية.

بحسب نظرية التوقعات، إذا كانت التوقعات أن الفائدة ستنخفض في المستقبل، فستصبح السندات الطويلة ذات جاذبية للشراء الآن لسببين، الأول بسبب كون عوائدها الحالية أفضل من عوائد السندات في المستقبل فيشتريها المستثمرون، والسبب الثاني هو أن المستثمرين سيستفيدون من ارتفاع أسعار السندات كربح رأسمالي نتيجة العلاقة العكسية بين سعر السند والفائدة على السند. وفي المقابل، إذا كانت التوقعات أن معدلات الفائدة في المستقبل سترتفع، فكثير من المستثمرين سيبيعون السندات الطويلة الآن، وذلك لأنهم سيتمكنون من شراء هذه السندات في المستقبل بسعر أقل وبعائد أعلى بحكم أن أسعار الفائدة سترتفع.

النظرية الثانية هي نظرية أفضلية السيولة التي تنظر إلى الموضوع بطريقة أخرى وهي أن التوقعات بشأن أسعار الفائدة في المستقبل مهمة، كما في نظرية التوقعات، ولكنها تركز أكثر على أهمية السيولة للمستثمرين، بمعنى أن السندات القصيرة تتميز بجودة السيولة، ليس فقط بسبب حجم تداولها اليومي ولكن بسبب ميزة البيع دون تلقي خسارة كبيرة من سعر السند نفسه، والسبب في ذلك أن أسعار السندات الطويلة معرضة لتقلبات سعرية أكبر من السندات القصيرة، فمثلا بالإمكان شراء سندات ثلاثة أشهر وبيعها دون تغير كبير في سعر السند، بعكس السندات الطويلة التي تتأثر أسعارها بحدة نتيجة تغير أسعار الفائدة.

أما النظرية الثالثة لتفسير حركة عوائد السندات فهي نظرية تقسيم السوق حسب الآجال، بمعنى أن هناك مستثمرين يتعاملون بسندات ذات آجال أقل من عامين، وآخرون يتعاملون بسندات متوسطة المدى مثل سندات خمسة وسبعة أعوام، ومستثمرون آخرون كمستثمري معاشات التقاعد والحكومات فيفضلون التعامل بالسندات طويلة الأجل كعشرة أعوام وأكثر. ولذلك فالعرض والطلب على السندات يعتمد على احتياجات هؤلاء المستثمرين ومدى إقبالهم من عدمه على هذه السندات، وبالتالي فعوائد السندات التي نراها على منحنى العوائد ليست بسبب التوقعات المستقبلية، كما في النظرية الأولى، بل إنها نتيجة العرض والطلب على هذه السندات من قبل المستثمرين الذي يتعاملون بها.

دراسة حركة السندات مهمة للمستثمرين ومتخذي القرارات الاقتصادية والتجارية لكونها تعطي دلالات معينة حول توجه أسعار الفائدة المستقبلية وتأثير ذلك في النمو الاقتصادي، فمثلا بسبب انعكاس منحنى عائد الاستحقاق هذه الأيام، تشير أغلبية التوقعات إلى أن ركودا اقتصاديا يلوح في الأفق، والدليل أن العوائد طويلة المدى أقل من العوائد قصيرة المدى، ما يعني بحسب نظرية التوقعات أن أسعار الفائدة ستنخفض في المستقبل.

نقلا عن الاقتصادية