لماذا سيرفض مساهمو الصحراء عرض الاندماج مع سبكيم ؟؟ (3/3)

10/12/2013 46
د. أحمد المزروعي

في المقال السابق تعرضنا للقيمة السوقية العادلة للجزء الاول من استثمارات شركة الصحراء وهو حصتها البالغة 24.41 % في شركة (SEPC) وتوصلنا بناء على نسبة حجم الشركة مقارنة مع شركة مشابهة لها في الأنشطة بشكل كبير وهي شركة "ينساب" وكذلك بناء على مقارنة ربحية الشركتين المتوفرة بأن قيمة الحصة تبلغ 6.10 مليار ريال على اساس أوضاع سوق البتروكيماويات الحالي.

في هذا المقال سنحاول تقدير القيمة السوقية لباقي استثمارات الشركة وبالتحديد حصة الـ 75 % في مشروع الواحة والحصص المتفاوتة الأخرى في 5 مشاريع لاتزال تحت الانشاء.

ثانيا: القيمة السوقية العادلة لمشروع "الواحة":

ليس من الصعب تقدير القيمة السوقية العادلة لمشروع "الواحة" في حال انتظام انتاجه وذلك نظرا لوجود شركة مشابهة تماما بالسوق وهي شركة "المتقدمة" وهي شركة تميزت بانتظام انتاجها طوال السنوات الماضية. ويمكن هنا الاشارة الى المشاكل المتعددة التي تعرض لها مشروع الواحة منذ تدشينه في ابريل 2011 مما شكل عبئا مستمرا على شركة الصحراء وخصوصا على سعر السهم بالسوق.

المؤشرات الأولية تشير إلى أن مشروع الواحة تجاوز الكثير من المشاكل التي عانى منها منذ التدشين واستطاع العمل بطاقته القصوى لنحو 6 أشهر متتالية (مايو – سبتمبر) قبل أن يتعرض نظام التبريد لعطل محدود في شهر سبتمبر ويبدو أنه استأنف عمله بشكل طبيعي منذ ذلك الوقت ، ويعقد مساهمو الشركة آمالا كبيرة على انتظام المشروع وبالتالي دعم أرباح الشركة ومن ثم السهم.

يبلغ انتاج مشروع الواحة 450 ألف طن سنويا من البولي بروبيلين وذلك مقابل 500 ألف للمتقدمة وتستعمل الشركتان نفس اللقيم (البروبان) بسعر مخفض بنسبة 28 % عن سعر النافتا باليابان كما أن تكلفة انشاء المشروعين متقاربة ويتضح ذلك مثلا من كون الاستهلاك بلغ 157 مليون ريال خلال الاشهر التسعة الاولى من عام 2013 لكلا الشركتين (الاستهلاك يمثل قسطا ثابتا من تكاليف الانشاء) وهذا يعطي أفضلية للمتقدمة كون تكاليف الاستهلاك لديها  مماثلة للواحة بالرغم من ان انتاجها يزيد بحوالي 10 %، ايضا تتميز المتقدمة بكون مشروعها بدأ في وقت مبكر في حين تأخر مشروع الواحة بسبب المشاكل المتعددة وهو ما ممكن المتقدمة من تسديد جزء كبير من القروض خلال السنوات الماضية وتقليص كلفة التمويل.

يمكن على أساس الميزات التي تتوفر للمتقدمة (انخفاض كلفة التمويل + عدم وجود مشاكل تشغيلية + الانخفاض النسبي للاستهلاك لكل طن منتج) أن نقدر القيمة السوقية لمشروع الواحة بخفض مقداره 15 % مقارنة بالمتقدمة عن كل طن منتج وهذا بافتراض أن مشروع الواحة قد بلغ مرحلة الانتظام في الانتاج وتجاوز المشاكل التي واجهها سابقاً.

تبلغ القيمة السوقية لشركة المتقدمة حسب اقفال يوم الخميس 5 ديسمبر 6.48 مليار ريال وعلى اساس الافتراضات أعلاه ومن أهمها افتراض انتظام انتاج الواحة فإن القيمة السوقية العادلة لمشروع الواحة هي 4.96 مليار ريال وتمثل 90 % من قيمة المتقدمة (بسبب كون الانتاج المنتظم يعادل 90 % من المتقدمة) ومن ثم خصم 15 % من القيمة بسبب العوامل الأخرى الموضحة (0.90 × 0.85 × 6.48 ) ، أو بطريقة أخرى فمشروع الواحة تساوي قيمته حوالي 0.765 من قيمة مشروع المتقدمة.

أو بمعنى آخر فالقيمة العادلة لحصة الصحراء في مشروع الوحة عند انتظامه تعادل حوالي 57 % من القيمة السوقية لشركة المتقدمة.

ثالثاً: القيمة السوقية العادلة للحصص في المشروعات الجديدة

توجد لدى شركة الصحراء حصصا متفاوتة في 5 مشاريع ثلاثة منها اما اكتمل البناء فيها أو بدأ التشغيل التجريبي ومن المتوقع أن يتم التدشين التجاري لها خلال النصف الأول 2014 بينما لايزال المشروعان الآخران في مراحلهما الأولى ومن المنتظر ان يتم تدشينهما في عام 2015 ، ويوضح الجدول التالي منتجات هذه المشاريع وأسعار وكميات المنتجات:

كما يوضح الجدول التالي تفاصيل هذه المشاريع وتكلفتها وحصة الصحراء فيها والارباح المتوقعة من كل مشروع حسب تقديراتي عند انتظام هذه المشاريع في ظل ظروف سوقية متوسطة الى جيدة:

حسب التقديرات أعلاه ينتظر أن تحقق الصحراء أرباحا تتراوح بين 171 الى 342 مليون ريال سنويا من حصصها في هذه المشاريع ويعتمد ذلك على حسب ظروف السوق واسعار البيع لهذه المنتجات وفي ظل ظروف متوسطة الى جيدة لدورة المنتجات التي تنتجها هذه الشركات ، واذا كانت هذه التقديرات معقولة فإن الصحراء سيمكنها تحقيق مايقارب 257 مليون ريال سنويا من حصصها في هذه المشاريع بشكل متوسط ، وغني عن الذكر أن الشركة ستحقق متوسط أرباح أعلى من ذلك في حال كانت أوضاع السوق لهذه المنتجات جيدة الى ممتازة بينما ستكون الأرباح اقل في حال كانت ظروف السوق لهذه المنتجات ضعيفة.

لو اخذنا متوسط الأرباح نظير حصص الصحراء في هذه المشاريع (257 مليون ريال في المتوسط سنويا) وأعطيناها مكرر ربح 12 مرة فيمكننا تقدير القيمة السوقية العادلة لحصص الصحراء في هذه المشاريع بحدود 3.08 مليار ريال عندما تنتظم في الانتاج وبافتراض أن المشاريع الثلاثة الرئيسية التي ستبدأ الانتاج في النصف الأول 2014 لن تصل الى الطاقة الانتاجية الكاملة المنتظمة الا في عام 2015 أو 2016 فيمكننا وضع خصم للقيمة العادلة قدره 15 % للأخذ في عين الاعتبار ذلك لتصبح القيمة العادلة السوقية الحالية هي 2.62 مليار ريال.

أو بمعنى آخر فإن القيمة العادلة لاستثمارات الصحراء في المشاريع الخمسة الجديدة تعادل تقريبا 6 ريالات للسهم قابلة للزيادة في حال كانت أوضاع السوق للمنتجات جيدة الى ممتازة كما أنها قابلة للنقصان في حال كانت اسواق منتجات هذه المشاريع ضعيفة.

الآن يمكننا جمع القيم العادلة للأجزاء الثلاثة كما يلي:

يمكن اجراء تعديلات على القيمة العادلة بشكل دوري حسب ظروف تسعير المنتجات وظروف سوق الاسهم باستعمال هذه المعادلة:

ملاحظات هامة:

دمج الصحراء في سبكيم يعد بمثابة استحواذ استراتيجي من سبكيم ويتوقع أن يستغرق عاما كاملا حتى يتم اقفاله وهي فترة طويلة ويبدو أن المقيمين أخذوا في اعتبارهم عند التقييم أسعار الأسهم في السوق والذي يبدو أنه تقييم غير عادل حيث أن استثمارات شركة الصحراء وبالتالي قيمة السهم بالسوق لم تصل بعد الى  مستواها العادل بسبب الظروف غير المواتية التي تعرض لها مشروع الواحة باستمرار منذ التدشين في أبريل 2011 وهو الشئ الذي لم تتعرض له مشاريع سبكيم مما جعل أسهم سبكيم مقيمة بشكل أكثر عدالة مقارنة مع سهم الصحراء حتى أن سهم سبكيم بدا يأخذ في الاعتبار المشروعين الجديدين للشركة التي يتوقع أن تبدأ الانتاج التجاري خلال الاشهر القادمة.

لذلك أعتقد أن مساهمي الصحراء سيطالبون باعادة التقييم والأخذ بعين الاعتبار الأرباح المتوقعة في حالة انتظام الانتاج في مشاريع الشركة.

يمثل السعر العادل الموضح أعلاه وهو 28.4 ريال للسهم فرضيتين رئيسيتين وهي أن مشروع الواحة سينتظم انتاجه وهو الشئ الذي لم يحدث منذ تدشين المشروع في اوائل عام 2011 ولكن هناك الكثير من المؤشرات التي تبعث على الاطمئنان بان المشروع تجاوز الكثير من العوائق مما سينعكس ايجابا على النتائج المستقبلية ، كما يفترض التقدير أعلاه أن متوسط الأرباح المستقبلية من حصص المشاريع الخمسة الجديدة ستكون بحدود 257 مليون ريال سنويا.

أيضا يجب الانتباه الى أنه بالاضافة الى انتظام الانتاج والأخذ بعين الاعتبار المشاريع المستقبلية فإن هذا التقييم تم على أساس أوضاع السوق الحالية سواء من ناحية اسعار المنتجات وهوامشها الحالية أو من ناحية سوق الأسهم السعودي حيث يتم تداول الشركات المنتظمة المشابهة (ينساب والمتقدمة) ومن شأن ارتفاع اسعار المنتجات أو انخفاضها أن يؤثر ايجابا أو سلبا على التقييم، كما أن من شأن ارتفاع مكررات الربح المقبولة في السوق السعودي او انخفاضها أن يؤثر ايجابا أو سلبا على التقييم أعلاه .. لهذه الأسباب يجب على القارئ أخذ ذلك في عين الاعتبار.