كيفية استخدام مضاعف السعر الى القيمة الدفترية لاتخاذ قرار استثماري أفضل؟

17/09/2013 7
د.فهد المضف

يعمم بعض المستثمرين قاعدة بأن الأسهم التي يتم تداولها بسعر أقل من قيمتها الدفترية تكون مغرية للشراء بينما يبتعد عن الأسهم التي يتم تداولها بأكثر من قيمتها الدقترية، فهل هذه القاعدة صحيحة على اطلاقها؟ جوابنا على ذلك بأن هناك أسهم تستحق أن يتم تداولها بأقل من قيمتها الدفترية لأنها أسهم عالية المخاطر وعوائدها لا تناسب مخاطرها أو ضعيفة الأداء مالياً. بينما هناك بالمقابل أسهم مغرية للشراء ولازالت تتداول بسعر أقل من قيمتها العادلة مع أن أسعارها أضعاف قيمتها الدفترية حالياً، ليس بالضرورة أن يكون السهم رخيصاُ ومغرياً للشراء لمجرد كونه يتداول بأقل من قيمته الدفترية.

يعتمد مضاعف السعر الى القيمة الدفترية على عدة عوامل وأهمها: العائد على حقوق الملكية،النمو المتوقع في أرباح الشركة ومستقبلها،تكلفة حقوق المساهمين بناء على المخاطر.

الشركات التي تحقق عوائد على استثماراتها (عائد على حقوق ملكية) أقل من العائد المطلوب من المستثمرين مقارنة بمخاطر الشركة (تكلفة حقوق المساهمين) يجب أن يتم تداوله بسعر أقل من قيمته الدقترية أي ان المضاعف سيكون أقل من 1.

الشركات التي يكون العائد على حقوق مساهمينها سالباً أو منخفضاً ، والشركات عالية المخاطر،والشركات التي تنمو ارباحها ببطئ أو لا تنموا أرباحها أو تحقق نمواً سالباً كلها معرضة لأن يتم تداولها بأقل من قيمتها الدفترية.

من يبحث عن أسهم تتداول بأقل من قيمتها العادلة (مغرية للشراء) عليه أن يبحث عن أسهم قليلة أو متوسطة المخاطر،تحقق عائداً معقولاً على حقوق المساهمين،نموها معقول (أسهم عوائدها أعلى من مخاطرها) وبنفس الوقت يتم تداولها بأقل من قيمتها الدفترية. اذا وجد المستثمر هذه الصفات بمجموعة أسهم فهو قد حصل على فرص ذهبية للاستثمار (غالباً).

يستطيع المستثمر أن يعمل تصفية للأسهم التي تكون مكرر سعرها الى قيمتها الدفترية أقل من واحد حتى يعرف ما هو فعلا الجيد منها للاستثمار و ما هو غير ذلك عن طريق وضع حد أدنى للعائد على حقوق الملكية وحد أعلى لمعامل بيتا وحد أعلى لنسبة الديون وحد أدنى للنمو،بعد ذلك يصل لمحفظة أسهم استثمارية قد تحقق له عائداً أفضل من غيرها.

اذا أردنا احتساب مضاعف السعر الى القيمة الدقترية العادل، فيمكننا استخدام المعادلة التالية اذا كانت الشركة تصنف كشركة نمو مستقر:



لتوضيح المعادلة سأقوم بتطبيقها على شركات مدرجة في البورصة الكويتية أو السعودية،وهي ليست دعوة لبيع أو شراء أي من تلك الأسهم لكنها لمجرد التوضيح:



نلاحظ من الجدول بأن المضاعف العادل للسعر الى القيمة الدفترية يكون أعلى من واحد اذا تجاوز العائد على حقوق الملكية ROE العائد المطلوب لحقوق المساهمين Rs، ويتضح هذا لكل من الامثلة المستخدمة في الجدول فيما عدا شركة فيوتشر كيد التي حققت عائد على حقوق مساهمين ضعيف نسبياً مقارنة بمخاطره لذلك تسبب في انخفاض مضاعف السعر للقيمة الدفترية العادل لهذه الشركة، في هذه الحالة فان الشركة يتم تداولها بسعر يعكس مخاطرها وعوائدها المتوقعة مع أن مضاعف سعرها 0.63 مرة فقط، بالمقابل نجد بأن سهم الشعيبة الصناعية أكثر جاذبية للمستثمر مع أن مضاعفه الحالي هو 0.97 مرة لكن هذا أقل من مضاعفه العادل 1.2 مرة ، لذلك فالسهم يتداول بأقل من قيمته العادلة بما يقارب 25% بناء على هذه الطريقة البسيطة ان كانت الفرضيات المستخدمة واقعية. كذلك اسمنت السعودية يبدو جاذباً الى حد ما مع ان مضاعفه الحالي هو 5.81 مرة، لكن هذا مبرر بعوائده الجيدة مقابل مخاطره، فلا زال يتم تداوله بأقل من قيمته العادلة بما يقارب 15%. كلما كان المضاعف العادل أكبر من المضاعف الحالي بنسبة أكبر كلما كانت الفرصة الاستثمارية أكثر جاذبية.

المستثمر يبحث عن الأسهم التي يكون مضاعف السعر الى قيمتها الدفترية العادل (المحتسب عن طريق المعادلة) أكبر من مضاعف السعر الى القيمة الدفترية الحالي بنسبة لا تقل عن 10%.

أما اذا كانت الشركة غير ذلك (أي انها تنموا نمواً عالياً أو منخفضاً لعدد سنوات محدد ثم ستكون مستقرة) فاننا نستخدم هذه المعادلة لاحتساب مكرر السعر الى القيمة الدفترية العادل لهذه الشركات.



H العائد على حقوق الملكية في سنوات النمو العالي

ROE stable العائد على حقوق الملكية عند الاستقرار

Payout نسبة التوزيعات من الارباح في سنوات النمو العالي

Payout N نسبو التوزيعات الى الارباح في سنوات الاستقرار

G النمو العالي في السنوات الاولى

G stable النمو المستقر وهو عادة ما يكون يساوي أو اقل من نمو الناتج المحلي للاقتصاد

N عدد سنوات النمو العالي

R H العائد المطلوب لكل سنة في فترة النمو

R stable العائد المطلوب لكل سنة من فترة الاستقرار
 
لتوضيح المعادلة سأقوم بتطبيقها على شركات مدرجة في البورصة السعودية أو الكويتية،وهي ليست دعوة لبيع أو شراء أي من تلك الأسهم لكنها لمجرد التوضيح:



نلاحظ من الجدول بأن الشركات تمر بمرحلة نمو عالي لمدة (3 الى 5) سنوات ثم نمو مستقر، بالنظر الى المكرر العادل ومقارنته بالمضاعف الحالي يتبين لنا بأن شركة صفوان ونادك واكسترا يتم تداولهم بأقل من قبمتهم العادلة. تتميز هذه الشركات بعائد على حقوق ملكية مرتفع نسبياً مع نمو متوقع جيد ومخاطر معقولة مقارنة بعوائدها. مع الاقرار بصعوبة توقع النمو وعدد سنوات استمراره. لكن هذه المعادلة تساعد المستثمر بتصور الوضع ومدى التفاؤل الحالي بالسوق للسهم لتتم مقارنته بالتوقعات والحكم عليها من حيث كونها معقولة أم مبالغ فيها.

مقارنة الناتج من المعادلة السابقة (المكرر العادل) مع المكرر المنشور بوسائل الاعلام يساعد المستثمر باتخاذ قرار استثماري أفضل وهو خطوة في الاتجاه الصحيح لزيادة الثقة بالقرار الاستثماري بعد التحليل المالي الأساسي للسهم. فالمستثمر يبحث عن فرص استثمارية يكون فيها المكرر العادل أكبر من المكرر المنشور بوسائل الاعلام بنسبة لا تقل عن 10%.

تجدر الاشارة الى اعتماد المكرر العادل للسعر الى القيمة الدفترية المحتسب بالمعادلة السابقة على المعطيات والفرضيات ومدى واقعيتها.ختاماً أذكر الأخ القارئ بأن هذه الطريقة هي أحد طرق التقييم والأفضل استخدامها بالاضافة لطرق التقييم الأخرى مثل خصم التدفقات النقدية الحرة،خصم التوزيعات النقدية ،ومكرر الربحية لاتخاذ قرار استثماري أفضل. فالاعتماد على طريقة واحدة فقط قد يؤدي لنتائج استثمارية غير سليمة.